上周末太不尋常了。證監會主席劉士餘一番話攪動一池春水。


    12月3日中國證監會主席劉士餘在中國證券投資基金業協會第二屆會員代表大會上致辭時,痛斥某些資產管理人的“野蠻收購”。“我希望資產管理人,不當奢淫無度的土豪、不做興風作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。你有錢,舉牌、要約收購上市公司是可以的。但是,你用來路不當的錢從事杠杆收購,行為上從門口的陌生人變成野蠻人,最後變成行業的強盜,這是不可以的。這是在挑戰國家金融法律法規的底線,也是挑戰職業操守的底線,這是人性和商業道德的倒退和淪喪,根本不是金融創新。”


    土豪、妖精、害人精、野蠻人、行業強盜,一連串的定性名詞如標槍般投向某些“資產管理人”。


    自任職證監會主席以來,劉士餘一直低調行事,鮮有公開表態。然而劉主席不鳴則已、一鳴驚人。其此番言論,堪稱“炮轟”,令市場聞之色變,估計更令某些資產管理人輾轉難眠。


    令人尋味的是,就在12月3日劉主席“炮轟”某些資產管理人的同一天,中國保監會副主席陳文輝也在另外一個場合公開“火燒”險資:保險公司如果通過各種金融產品繞開監管,償付能力監管、資本監管就變成了“馬奇諾防線”,修得再好也沒有用。


    陳副主席還說道,“作為保險行業,風險管理應當是核心競爭力,有的公司把自身能不能可持續經營,能不能盈利,更多地寄希望於資產管理。這種觀點是不對的。因為保險公司的核心競爭力是風險管理,並不是說資產管理不重要,它也很重要,但是不應該把它作為保險公司的核心競爭力。也很難指望一個保險公司,資產管理能力可以比其他專業的資產管理機構還要強。”


    相比劉主席稱“資產管理人”,這多少還要讓人猜測,陳副主席直截了當地劍指“保險公司”即市場所稱的“險資”。陳副主席從根子上就懷疑保險公司的資產管理能力,認為不可能比專業機構強。在陳副主席看來,保險公司應該回到其功能本位上來,那就是“提升風險管理能力”才算走正路。


    監管層出手不良“資產管理”被初步定性


    對於劉主席的“炮轟”和陳副主席的“火燒”,筆者有以下初步觀察和判斷:


    在經曆了“寶萬事件”的長久爭論、險資在資本市場繼續的操作觀察以及廣泛征求和聽取各界意見之後,或許政府高層對險資所謂的“資產管理”已經有了一個初步明確的定性判斷以及政策處理結論。


    這個定性判斷已經體現在劉主席和陳副主席在談話中所講到的,歸納起來是以下幾個層麵:第一,其資金來路不當;第二,其杠杆收購的作法不妥;第三,其資產管理的風險太大;第四,其對廣大投資者不公、不義、不透明;第五,其對政府監管不忠、不義、不合;第六,其對自身定位、功能與職責不明、不符、不當;第七,其最終後果是對實體、上市公司、行業以及民族經濟、國家發展危害很大。


    用一句話概括就是:險資對萬科等上市公司的一係列的所謂“資產管理”的操作為“強盜”做法。


    證監會、保監會官員同時發聲是巧合嗎?早在今年3月份,保監會主席項俊波還公開表示:“談到舉牌的問題,其實舉牌是二級市場普通的股票投資行為,國際上保險資金是重要的機構投資者,舉牌越多我們劉主席是比較高興的。”但從最近高層的表態來看,政策或將進行更細的規範和調整。


    警惕華爾街危機覆轍


    當中國經濟金融化、證券化啟動,政府在製度和規則上的完善與創新就變得至關重要。美國次貸危機的一個教訓就是:政府製度創新跟不上金融創新的步伐,因而管製失控。其結果,美國政府被華爾街野蠻的強盜們騙了還在替他們數鈔票,並且在金融危機後被迫替他們買單。“華爾街之狼”為了煮熟自己的一個雞蛋,不僅令美國自身陷入“次貸危機”和金融危機,又將世界拉入經濟危機,至今全球仍在承受這場危機的後果。


    在金融、證券的規則製定與監管完善方麵,如果美國都暴露出巨大漏洞的話,那中國作為後起之秀就更要小心。我們尚缺乏規則意識,也沒有成熟的金融文化;我們更習慣的是產品經濟而不是金融經濟,更習慣管製而不是服務。當金融大潮襲來時,我們如何才能避免華爾街的覆轍呢?實事求是、量力而行,適當放慢金融化、證券化以及人民幣國際化的速度。


    所以,將劉主席與陳副主席的話結合起來,不妨作更大膽的判斷與前瞻就是:


    前一段金融化走得太快了,就像房價漲得太凶一樣,現在必須進入調控階段,就像房地產的調控一樣;


    金融部門現在需要放緩,中國經濟必須首先保證實體與產業的發展;


    王石、董明珠等產業企業家完勝,他們才是國家與民族的寶貝,與其相比,姚振華等金融大鱷就是野蠻人;


    中國經濟也還沒有到被金融集團徹底綁架的地步。因此,未來的中國仍將堅持產業立國、實幹興邦的道路。


    戰後的美國,曾經是全球最大製造業國和最大的實體經濟,但因為美元霸權,近30年來美國經濟轉為金融和服務業為主。美國經濟總量世界第一,但其經濟總量中70%是金融等服務業貢獻,成為不折不扣的金融國家和虛擬經濟體,這與中國、德國以實業立國相比,水分實在太大,也是完全不同的立國模式。


    美國人可以用美元主導的虛擬經濟方式來賺快錢,誰還有興趣和耐性去辛辛苦苦地地從事實體經濟?由於經濟虛擬化,華爾街的利益終成為美國至上的國家利益,而美國的實體經不斷被打壓。至少短期內華爾街對美國的掌控很難有根本轉變,製造業回歸美國並不被看好。


    今天的中國猶如一個年輕力壯的少年人,在對金融和虛擬經濟紅利想入非非時,不妨捫心自問:這是我們一定要走的路嗎?這是現在我們就要走的路嗎?我們走上這條路後,勤勞、踏實的那個“少年”還能回來嗎?


    我曾經出言提示:當此步步驚心時刻,戰略製訂者務必步步為營、慎之又慎!現在看來,中國的高層決策者已作出正確的選擇。


    以實體經濟發展為主導、以新型城鎮化和創新為主線、以“共富拉動”激發消費與服務,以內需潛力釋放為牽引,才真正是未來中國經濟發展的正路與光明大道。


    還好,股市穩住了,房地產調控了,現在“金融圍獵”也要叫停了。中國這艘大船正在保持平衡、平穩的前進。


    外一篇董明珠、王石贏了嗎?


    董明珠、王石贏了?說這話的人不是太傻太天真,就是不懂博弈,低估了改革進入深水區的難度。


    劉士餘先生警告“妖精”後,某些資金有所收斂,保監會亮明了態度。12月5日,據保監會官網披露,近日,保監會下發監管函,針對萬能險業務經營存在問題,並且整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險新業務的監管措施;同時,針對前海人壽產品開發管理中存在的問題,責令公司進行整改,並在三個月內禁止申報新的產品。對其他在萬能險經營中存在類似問題的公司,保監會正密切關注其整改進展,視情況采取進一步的監管舉措。12月6日,新浪財經從前海人壽客服處了解到,其萬能險已暫停銷售,何時恢複要等通知。


    有些公司的有些品種受到了限製。有人據此認為,董明珠、王石已經勝利,並且將此稱為“政治的勝利”,甚至認為王石借助了國企第一大股東打擊了民企。


    根本不是那麽回事,王石借助現在的華潤?想什麽呢?目前的企業可以分成有背景的妖精企業與無背景的民營企業。博弈過程將是漫長的,妖精不會那麽快不吃人肉。


    實際上,有關方麵的態度不算清晰。12月6日,《中國保險報》發表了題為《險資不是妖精!穩定的資本市場必有險資做基石!》的文章,在一份代表行業監管層意誌的報紙上出現了標題帶有兩個驚歎號的長文章,含義可想而知。


    在上述文章中,對外經貿大學王國軍先生認為,“目前,資本市場對舉牌的資本並沒有一個詳細的規則和準入製度。在發生了影響資本環境的事件時,不能把商業道德當作擋箭牌,而需要更強有力的製度支持。”言下之意很明確,你製度沒有設計好,關險資什麽事啊,你倒是把自己的籬笆紮好啊。


    市場意見針鋒相對,在我的《支持劉士餘》的文章下麵,有將近一半的反對聲音,有的直接謾罵,上來就問候先祖,言辭之下流讓人歎為觀止。近兩天股市的下跌,讓那些跟風盤損失慘重,謾罵成為一些賭徒找到替罪羊的最好途徑。


    這樣的探討方式無益於解決問題,在推諉責任的過程中,市場的杠杆大火越燒越烈,在崩盤前出手製止,利益受損者會大罵特罵,如果已經崩了盤,監管層更會被罵成狗。從去年到今年上半年股市,已經讓我們見識到了熱錢的洶湧與輿情的洶洶。


    讓我們向川普學習,繞開虛的,直擊根本。


    此次探討回避了至關重要的問題——從去年的股災到今年的險資入市,就是實體收益較差、資金不進入實體,資產端惡化,形成杠杆市。


    現在的m2是150萬億,實體經濟回報率沒有得到提升,這就意味著大部分資金不斷進入虛擬經濟,不是房地產,就是股市,不是股市,就是期市,這些市場隻要有短期收益,就是資金逐鹿的目標。


    通道有互聯網、銀行、券商等,分級基金、傘形信托一應俱全,短期資金換了一個又一個通道試圖做莊,隻要沒有掀起大波瀾,還能夠打規則的擦邊球,資金就會進入。如果目前150萬億的廣義貨幣按照11%的增速上升,大家自行腦補,經過六年左右廣義貨幣翻倍後,金融市場會出現什麽樣的“盛況”。


    萬能險、分紅險、投連險,尤其是現在大行其道的萬能險之所以在市場上翻雲覆雨,基本上是社會上找不到出路的熱錢,以各種方式四處“流竄”。之所以用萬能險這些方式,之所以進入股市,無非因為萬能險是政策模糊地帶,而股市有可趁之機。


    推薦看保監會副主席陳文輝的一篇文章《清醒認識保險資金運用的風險》,今年8月29日發表,陳文輝直接指出了萬能險的風險。首先是利差損風險。壽險公司保費快速增長非常令人擔憂。伴隨著規模增長的是負債成本的高企,有的萬能險結算利率達到6%,再加上手續費傭金等費用,資金成本在8%,甚至更高達到10%,這麽高的資金成本,已遠遠超過債券等固定收益類資產收益水平。險企必然尋求激進的短期投資機會,才能覆蓋成本,但由此造成一係列的亂像,期限錯配等。


    上世紀美國、日本等國家的壽險公司發生危機的過程,基本上都是沿著“規模擴張、成本提升、投資激進、泡沫破裂、流動性或償付能力危機、破產倒閉”這一規律發展變化。


    如果現在還不盡快意識到這一巨大的風險,想盡辦法遮掩風險,就不是股市風險的問題,而是火燒連營般的金融風險。


    如果董明珠、王石這樣的企業家贏了,是中國經濟與中國投資者的幸運,他們將改進自己的資本觀,將形成一個良性生態。如果現在抱著金融教科書本,讓中國經濟疾速虛擬化,那是中國經濟與投資者最大的不幸。


    外二篇我們和金融魔鬼有個約會


    魔鬼在我們的耳邊輕言細語。它在教我們經濟學。在歌德的《浮士德》中,皇帝遇到了財政虧空,魔鬼梅菲斯特出了一招。它誘使皇帝發行紙幣,謊稱有足夠的金銀財寶埋在地下,可作儲備。它說:“這種紙幣,代替黃金和珍珠,非常便利,能使人心中有數。”不可思議是,奇跡發生了,原來死氣沉沉的城市,如今熙熙攘攘,生機勃勃。紙幣“不脛而走,無法收回;它像電掣般飛馳,四處散開。”


    貨幣和金融蘊含著巨大的魔力。它們是我們從瓶子中釋放出來的,聽我們的召喚而來,成為我們的奴仆。一旦失去控製,貨幣和金融又將恣意肆虐,把災難帶到人間。英格蘭銀行前任行長默文·金說:“把金融煉金術作為金融體係的基礎,表明這個社會不甚理性。”


    默文·金是經曆了全球金融風暴的船長之一,他的新書《金融煉金術的終結》是一本對全球金融危機的反思之作。坊間關於全球金融危機的書籍已經很多了,尤其是在危機期間擔任財政金融高官的大人物,幾乎都寫了自己的回憶錄。在默文·金看來,這些書的副標題大多可以寫成:我是怎麽拯救這個世界的。《金融煉金術的終結》與眾不同的地方是,此書對貨幣金融理論進行了深刻的批判,這是一本能夠引發經濟學革命的書。


    什麽是金融煉金術?人們相信紙幣能夠保存並隨時兌換成購買力,人們相信存在銀行裏的錢隨時能夠提現。這是一種無中生有、點石成金的煉金術。金融煉金術的基礎是人們對貨幣金融的信任,但這一基礎卻異常脆弱。正如《倫巴第街》的作者沃爾特·白哲特所說的:“我們的金融係統所獨有的精髓就在於人與人之間空前信任。可如果這種信任因為潛在因素而被削弱,那一件小事就能挫傷互信,一件大事便幾乎能摧毀它。”


    維持幣值的穩定是一件非常艱難的事情。曆史上不乏惡性通貨膨脹的案例。20世紀20年代德國的惡性通貨膨脹在很大程度上助長了納粹極端勢力的興起。很多發展中國家都曾經遭受惡性通貨膨脹的肆虐。整個20世紀,幾乎就是一部通貨膨脹的曆史。


    保證銀行體係平穩運轉也極其困難。當我們把錢存進銀行之後,這些錢不是安安靜靜地待在保險櫃裏,銀行必須把錢貸款出去。當銀行把錢貸款出去之後,原來的存款就變成了期限更長、風險更高的資產。除非工廠、機器設備、住宅和辦公室能夠在瞬間轉化為現金,除非在任何一個時點,都隻有一小部分儲戶到銀行提取現金,否則,我們對銀行的信任不過是一種盲信。


    而維持幣值穩定、保持銀行體係平穩運轉,又是至關重要的。我們之所以需要貨幣,並不僅僅是為了方便交易,更重要的是為了應對未來的不確定性。這就需要貨幣能夠保存並在未來兌現購買力。遺憾的是,貨幣並不能如我們所願,不折不扣地完成這一使命。


    這是因為未來充滿了不確定性,從本質上講是不可預測的,而這恰恰是經濟學的盲點。具有諷刺意義的是,隨著經濟學研究越來越精細,對貨幣的討論反而越來越少。正如經濟學家弗蘭克·哈恩(frankhahn)說的,最完善的經濟學模型中沒有貨幣的容身之處。經濟學教科書裏用瓦爾拉斯一般均衡理論刻畫市場經濟體係。在瓦爾拉斯的一般均衡體係中,市場處處出清,貨幣這種交易媒介可有可無。但這一模型有著極為苛刻的假設條件,你必須假定,從你一出生,就能看清到死亡的那一天的所有的潛在的交易需求;你必須假定,你同時也能能夠看到所有的其他人從出生到死亡的所有的潛在交易需求。你就是別人,別人就是你,在經濟學理論中,你們都是代表性的理性人,你們都能做出最優的選擇。於是,市場價格毫無遺漏地反映出了所有的供給和需求。


    可惜現實並非如此。我們怎麽才能預測出50年之後的石油價格呢?除了石油的現貨市場,你還需要石油的期貨市場,但石油的期貨價格和未來的真實價格很可能相差極大,因為它漏掉了很多關於供給和需求的信息。比如,航空公司需要買燃油,它們是石油市場上的大客戶。但是,航空公司能不能知道未來五十年需要購買多少石油呢?理論上講,這需要一個機票的期貨市場。但為什麽沒有機票的期貨市場呢?因為沒有人能夠預測未來的哪一天需要坐飛機去哪裏。再完美的市場也不可能為未來的不確定性定價,因此家庭和企業無法通過市場協調其未來的支出計劃。家庭和企業麵臨的既不是“硬預算約束”,也不是“軟預算約束”,而是“模糊預算約束”。人們易於在盲目的樂觀和盲目的悲觀之間遊移,很可能出現需求不足或需求過度。


    在默文·金看來,由此帶來的全球消費和儲蓄的失衡,乃是導致金融危機的最根本因素。人們不知道自己的未來收入到底有多少,因此很難確定消費的上限,由此導致家庭的消費行為可能長期偏離可持續的水平。在全球金融危機之前,出現了全球化的高潮。中國、印度、俄羅斯打開國門,加入全球分工,為全球化而生產的工人數量急劇暴增,全球貿易湧流,由此導致發達國家的物價水平被壓低,利率持續保持在超低的水平。中國和德國是消費不足的典型,而美國則是消費過度的代表。


    低利率導致資產價格上漲、債務壓力增加。當利率過低的時候,金融機構和投資者開始追逐更高的收益率,人們稱之為“打著燈籠找收益”。為此,銀行不斷創造越來越複雜的金融產品。當銀行向企業發放貸款的時候,會受到企業希望借入款項的總額限製,但是金融衍生品並不反映實體經濟活動,大多數衍生品的買賣都是大型銀行和對衝基金之間的對手交易,其交易規模沒有任何限製,風險敞口的規模沒有上限,潛在的損失也沒有上限。當次貸危機剛剛爆發的時候,各國央行並不覺得這是一件了不起的事情。次貸存量總額大約1萬億美元,互聯網泡沫的體量比次貸要高出8倍。然而,他們都看走眼了。根據次級貸款創造出來的衍生產品規模要大得多。這好比廣場上兩個老頭在下棋,誰贏了誰得10塊錢,但他們的後麵圍了一大堆有錢而無聊的看客,他們為誰能贏棋下注,賭注遠遠超過最初的10塊錢。


    與此同時,銀行的杠杆率越來越高。銀行原本依靠自有資金開展借貸,但如今越來越不依賴自有資金,而是使用杠杆資金進行借貸。誰不這樣做,就會被激烈的競爭淘汰出局。這進一步加劇了銀行的期限錯配:負債的期限越來越短,資產的期限越來越長。批發融資的另一個後果是導致各大銀行成了一根繩子上的螞蚱,大家相互交織在一起,隻要一家出了問題,很快就會連累整個體係。在過去二三十年,全球銀行業的規模、集中度和風險度都有了令人難以置信的增長,不僅“大到不能倒”(toobigtofail),而且“緊密到不能倒”(tooconnectedtofail)。


    亡羊補牢,猶未晚也。但我們找到了防範下一次金融危機的辦法了嗎?


    全球金融危機之後,各國都在加強對金融機構的監管。一個流行的思路就是要求銀行提高資本充足率。這需要計算出風險加權資本充足率,即按照資產的風險程度不同,給它們不同的打分,最後加權得出安全資產的數量。這一方法不僅繁瑣複雜,而且易於誤導。我們如何判斷各類資產的風險程度呢?隻能靠曆史經驗。但我們何以能夠斷言今天看似安全的資產,到明天不會出問題呢?


    在這次全球金融危機中,英國有一家百年老店,即北岩銀行,遭到擠兌而破產。如果計算風險加權資本充足率,北岩銀行在英國各大銀行中是最高的,高到它都想把錢借給別人用,但出問題的恰恰是北岩銀行。這是因為,根據曆史經驗,住房抵押貸款一直被視為高度安全的資產,北岩銀行的主要業務就是發放住房抵押貸款。默文·金建議,簡單直觀的指標才是更有效的,與其看風險加權資本充足率,不如看杠杆率。杠杆率是指資本相對於未加權的總資產的比例,這一指標看似粗疏,但卻更為準確。若看杠杆率,當時北岩銀行的杠杆率已經高達60-80倍,理當引起監管者的關注。默文·金的這一建議,背後的方法論是,不要妄想準確地計算未來的不確定性,不要認為有了精巧的模型計算結果就萬事大吉,而是要更加謙卑,看大局、重視經驗和常識。


    為什麽全球金融危機已經過去了將近十年,世界經濟仍然疲弱無力?因為全球失衡抑製了需求的增長,而全球失衡是長期積累形成的,難以在短期內自發地解決。當前的異常寬鬆的貨幣政策,陷入了進退兩難的困境。從短期來看,利率並未低到能夠刺激經濟增長,但從長期來看,利率又沒有高到促使人們回歸到正常的消費、儲蓄軌道。凱恩斯還是對的,一個社會對流動性的需求會忽漲忽跌。當經濟衰退的時候,對流動性的需求過高,央行進一步注入的資金很快就被囤積起來,我們已經掉進了利率陷阱。在這種情況下,利率降低未必促使人們將未來的消費提前到當下,相反,人們可能會變得更加焦慮,並降低對未來經濟前景的預期,由此導致投資下降。


    我們用來解決當前困境的很多政策,實際上是在給未來挖一個大坑。可以設想,超低利率條件下債務水平仍然會不斷地增加,但到了央行加息的那一天,債務違約的定時炸彈就會被引爆。當然,這可能會為經濟重啟創造良好的條件,但同樣有可能的是,世界經濟會二度陷入金融危機的泥沼。同樣能夠想象,超低利率導致房價提高,未來一代年輕人要被迫比上一代借更多的錢,債務負擔會更重,代際之間的矛盾、貧富之間的矛盾將日益突出。貨幣本是一種“社會契約”,一旦這種契約無非兌現,勢必引發更為嚴重的社會問題。


    什麽時候才會爆發這些危機呢?我們並不知道。默文·金談到,金融危機的第一規律是:不可持續的發展勢頭持續的時間可能超過任何人的預期;金融危機的第二規律是:當不可持續的發展勢頭走向破滅的時候,其發生的速度也遠遠超過人們的預期。


    正是因為如此,我們明知道正走在一條錯誤的道路上,卻仍然不願意停步,或是換到另一條道路上。默文·金憂心忡忡地指出,我們當前的時代很像兩次世界大戰之間的時局。舊的規則已經失效,各國之間的互信已經打碎,前方的航道到處是暗礁,但舵手們卻猶豫遲疑,指望蒙混過關,或是奇跡發生。《大衛·科波菲爾》中有個米考伯先生,屢次失敗,負債累累,但卻總是幻想命運女神的垂青。就在要被關進債務監獄的時候,他還向大衛借錢買酒,喝了酒就高興起來。


    魔鬼並沒有離開我們。我們和金融魔鬼在未來還有一個約會。

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