《金融心理学》 第1章 序言 职业投资的主要目的在于价值发现。例如，你可以买进某项金融工具，等待它的价格上涨，然后卖出，从中获利。 然而仅仅考虑到价值被低估还不够。金融工具的价格永远在变，当其价格偏离内在价值时，它总是要价值回归的。但是，金融工具的价格有时也因为其他原因而发生变化。 本书就是讨论这些“其他原因”的，主要论述心理因素如何驱动金融资产价格的变化。 金融分析师和职业股民已经撰写了许多论述金融价格变化内在动力的书籍和文章。他们大多使用所谓技术分析方法探讨这一问题，其主要形式是利用图形研究市场结构和形态。其中的一些书籍和文章在其他职业股民和分析师中非常流行。其主要原因是：金融行业的大多数职业人士相信，金融价格的变化存在一定的结构和模式。然而，经常令人感到有趣和兴奋的 是，股民的书和文章很少试图解释为什么他们提出的方法有效和适用。他们提出的经验规律大多没有得到合适的理论支持。 另一部分关于市场的文献（数量更多）是由科学家撰写的。这一部分或许有些枯燥无味，但是其力量在于它们是从科学的角度来研究市场的。它们当中大多数的结论是：市场价格变化是随机的或接近随机的。这似乎表明整个金融资产价格变化问题不是十分有意义。 这太奇怪了。科学家对这个市场的看法怎么与市场绝大多数参与者的看法不同呢？ 我个人相信金融价格变化往往有其固有规律。我认为，虽然小的、流动性差的股票的价格变化主要呈现随机特性，但流动性较好的市场的价格变化往往不是随机的。得出上述观点的基本理由是： 大多数股民都同意市场由反馈过程支配，并且这些过程产生趋势。经济学家已得出结论：无论这些过程是什么，其总和是价格或多或少的随机运动。但是，其他科学家（主要来自自然科学领域）有不同看法，他们经常证明：在一个由反馈过程支配的系统中，运动的总和是一种被称为确定性混沌的事物。这种混沌系统的固有运动规律很难预测，但不是不可预测的。 这就解释了那么多股民一直坚信市场有其固有模式的原因。但是，为什么科学家们继续试图证明这些股民是错误的呢？ 这是因为，如果你还是使用传统的标准统计方法来检测混沌系统，你将得到随机运动的错误诊断结论。因此，理解流动性金融市场动力学的最佳整体框架模型是确定性混沌，而不是随机漫步。越来越多的科学家正在做这方面的工作，他们发现市场确实是混沌的，因此，集体性的错误只能慢慢纠正。 但是，如果科学家们的错误由来已久，难道技术分析师就是对的吗？也不一定。你可以争辩他们事实上没有一点儿正确的地方——他们甚至还没有一个与我们有关的完善的主张。但是对于科学家，他们中有些人已经筹集到经费开始研究这之间的联系。这些人被称为“经济心理学家”、“心理经济学家”或者“金融行为学家”。但是，他们的数量依然稀少，这一点儿也不奇怪。要想得到赞助，研究与数十年来主流学术观点相反的东西，必定是很困难的。我相信心理学可以解释相当一部分市场行为，包括一些常用的技术分析方法。由于心理学现在还是一门有点儿空洞的科学，我缺少详细的研究参考资料，但我会尽力解释。 我希望你至少喜欢这本书的部分内容，做出自己独立的判断。如果有些章节空洞乏味的话，敬请原谅。让我们开始吧。 拉斯·特维德 2002年于瑞士楚格 第2章 理性人和真实世界 在批评他人之前，你必须设身处地为他人着弗里达·诺里斯.想。这样，你在批评他人时，你已经和他们相距不远，站在相同的立场上了。 本书内容只是股票交易的一方面，而股票交易常常是充满神秘感的。本书讨论“市场心理学”：市场行为是如何产生的，我们如何认识、了解它们。 产生价格波动的部分行为机理是理性的和明智的，另一些则是愚蠢的和荒谬的。但是，正如我们反复看到的，只要股票市场存在下去，这种现象就永远不会消失。 事情是这样开始的 股票交易的历史可以追溯到几个世纪以前，没有人能够确定具体是什么时候开始的，但是很多证据表明，它起源于12 世纪的法国。公元1114 年香槟协会引入标准远期合约交易：布匹、酒、鱼、木材和金属。 虽然最早的类似于证券交易的市场出现在法国，但意大利很快就赶了上来，并开始扮演主要角色。从12 世纪到16 世纪，意大利一直是金融中心，主要交易黄金、白银和货币。 欧洲人用的名词“bourse ”出现在16 世纪，当时位于布鲁日的范·德·伯尔斯（van der beurs ）家族成为当地金融和证券交易中心。人们蜂拥而至“beurs”，这就是证券交易所（bourse ）一词的来源。在同一个世纪，证券交易 在欧洲流行开来，大部分交易品种是皇家债券，有时甚至还有基金。在此之后，事情一件接着一件。世界上第一个官方证券交易所1613 年在阿姆斯特丹拔地而起，很快欧洲其他国家群起仿效。同时第一种严密的金融工具——期权开始在荷兰使用，这事刚好发生在1636 年著名的郁金香狂热之前。1654 年，日本大米市场第一个采用期货合约交易。大米期货的交易遵守大米期货市场原则，这种原则制定了严格的大米期货合约标准和各种不同大米等级的确定标准。所有的交易都由一个非营利的清算公司监督执行，所有的价格差异都用现金结算，但不含大米的实物交易。 看不见的手 只要证券交易存在，价格变动就一直令我们感到惊奇。许多人试图解释这些波动的原因，大部分理论家都采用下述似乎最自然的解释： 长期来看，股票价格反映其真实价值。另一方面，短期波动反映供求关系的小幅变化，这种变化应该被认为是不可预测的、随机的。 人们假设市场反映真实价值，因为人是理性的，而且按照学术界的说法，其行为也是理性的。 几个世纪来，经济学家一直在讨论个人和公司是否真的按照上述理性假设行动，如果是真的，又真到何种程度。大多数赞成这种观点的人倾向于所谓经济理论的新古典主义学派。他们的争论往往注重实效：通过假设经济世界完全由理性人组成，有可能构建出一个完全相反的世界。你可以建立数学模型，模拟每一个个体或组织的（逻辑上的）行为，然后将这些小模型加起来，组成一个大的模型，研究整个系统如何作用。这样的模型可以模拟一个公司、一个行业、一个国家，甚至全球的经济。你同样可以建立金融市场“理性人”的数学模型。这些模型假设所有参与者都对基本经济条件作了详细研究，并且根据他们的研究结果理性地确定金融资产的价格。作为“基本派”的市场参与者，尽量收集最多的信息以确定金融资产的“真实价值”，这样的市场定价是“有效的”，这就是所谓的“有效市场假设”。这些模型存在的主要问题是，它们虽然在数学上很完美，但不实用。金融市场定价常常千奇百怪，极不理性。 经济预测的意义 当然，现在如果市场不反映真实价值，人们常常归咎于市场本身。投资者可以更多地关注基本派的预测。然而，事实是，那些真的按照基本派意见行事的人发现，他们常常很难跑赢大盘。这是因为那种预测很少有准确的时候。实际上，它们的效果是如此之差，以至于诺贝尔奖得主瓦西里·里昂惕夫这样评述经济模型： 没有哪一个实证研究领域使用如此众多精细的统计模型，却得到如此众多彼此迥异的结果。 很多情况下，学者们在几种不同模型间摇摆不定，这些模型给出的结果相差很多。例如，一种货币相对于另一种货币的价值可以根据以下几种方法计算： . 购买力平价原则（ppp），这种方法衡量本国货币在国内相对其他国家的购买力。 . 相对经济增长速度。 . 贸易支付差额。 除此之外，你还可以考虑其他因素，比如相对利率以及由于高赤字或债务而导致的以外币结算的资本迅速外逃的风险。 即使两个学者使用的计算方法看起来相差不多，他们的最终结果也会由于所使用的假设的微弱差异而相差很远。举个例子，我们来估算股票市场的真实价值，也就是大量股票的组合价值。目前，一种最合理也最常用的方法是使用所谓的“美联储模型”。这个模型来源于美国联邦银行1997 年发表的汉弗莱·霍金斯报告。该报告建议，估计股票合理价格最好的方法是比较它们的市盈率（每股价格除以每股收益）相对于10 年期国债的收益。如果国债收益较低，你就愿意接受较低的股票收益，也就是较高的市盈率。这不仅是因为其他投资方法（国债）收益较低，而且因为较低的国债利率意味通货膨胀的可能性很小，金融收益保值或增值的要求也随之降低。虽然这种方法看起来非常合理，但是事实反复证明，不同的银行、不同的分析家同时对同一个市场应用同一种方法，得到的结果却大相径庭。其中的原因是方法间的微小差异。首先，绝大多数方法都要将预期收益代入模型，但是这些预期收益如何增长？即使这些假设只存在细小差异，都将对结果产生重大影响。另外，有的方法是用不同到期日的一揽子债券替换10 年期国债，这同样会大大改变计算结果。最后还有时间因素。为了评估股票和国债收益的高低，必须研究历史平均收益水平。但是，研究多久的历史？5 年，还是50 年？时间的选取对结果影响很大。 当不确定性起重要作用时，可以假设不同经济预测之间存在很大差异是合理的，这至少表明某种程度的不确定性。但是情况并非如此。有代表性的是，基本派的预测结果彼此相差无几，但是与实际情况却相差很远。1980 年，《欧洲货币》杂志发表了16 家顶尖分析研究机构对12 个月后的美元/ 德国马克汇率的预测值。表1–1 给出了这些预测结果。 12 个月后，美元/ 马克汇率即非1.60 ，也非1.72 ，而是2.35 ！ 表1–116家顶尖分析研究机构对1981年7月1日美元/西德马克汇率的预测值 研究机构 预测值 亨利预测中心 1.720 经济模型 1.710 伯克利咨询集团 1.700 花旗银行 1.700 米特兰银行 1.700 菲力普德鲁 1.700 predex1.690 数据源（data resources） 1.680 美国银行 1.680 大陆货币 1.670 布朗哈里曼兄弟 1.650 汉华银行 1.650 欧洲美国银行/ 福雷克斯研究所 1.650 bi/metrics1.615 太平洋证券国立银行 1.610 哈里斯银行 1.600 一个重要的复杂问题 一个不容忽略的问题是真实价值围绕价格波动。这方面的一个很好例子是汇率的变化。如果一个国家的汇率上升，表明该国的通货膨胀和利率开始下降，使竞争力改善。在一段时间内，这将补偿汇率的上升。换句话说，汇率波动很大程度上是自我验证的。当价格上升时，价值也相应提高。 上述推理同样适用于股票。当股价上涨时，该公司的信用改善，获得贷款和增发新股的机会也增大。公司在用户中的形象也随之改善，并且可能赢得更多的用户。因此，价格波动影响真实价值。 期货市场的情况也相差不多。在大多数市场，供货商们结成联盟，以期控制价格。当价格上升时，联盟成员毫无疑问会兑现他们的诺言，规则得以维持。但是，如果价格下跌，联盟中最弱的成员往往增加产量以寻求稳定的回报，结果供给曲线开始扭曲，导致短期来看，任何价格上涨都刺激产量削减，而价格下跌产量增加，这反过来又增加了价格下跌的压力。这就是所谓的自我验证过程，即供求关系的波动作为价格变化的函数，这在一定程度上使非初学者也感到惊奇。难怪那么多人放弃了所谓的“长期投资”理念，其中之一就是约翰·梅纳德·凯恩斯。 凯恩斯的发现 卡尔·马克思去世的1883 年，凯恩斯出生于英格兰。他从小就极其聪明，6 岁时他就想研究他的大脑是如何工作的，到28 岁时他已经是英国最著名的金融刊物《经济杂志》的编辑。他一生写了许多划时代的经济著作，还曾任职英国财政部。 卡尔·马克思的个人生活很不幸，凯恩斯则沉浸在成功中——不论是其公众形象，还是其作为一个投资者。每天早晨他躺在床上花半个小时考虑投资计划（凯恩斯偏好期货商品和外汇交易），试图赚200 万美元以上。他同时还为剑桥大学管理一只基金，在他的领导下，该基金增值超过10 倍。因此，凯恩斯对投资和股市的看法很有影响力。那么，他到底写了些什么东西呢？在其1936 年的著作《就业、利息和货币通论》中，他作了如下描述： 也许有人以为：有些人以投资为业，他们是专家，他们所有的知识和判断能力超出一般私人投资者；若听凭无知无识者自己去从事投资，固然可以使市场变化多端，但专家之间互相竞争，也许可以矫正这种趋势。然而事实上则不然。这批职业投资者与投机者之精力与才干，大都用在其他方面。事实上，这批人最关切的，不在比常人高出一筹，预测某一投资品在其整个寿命中所产生的收益如何，而在比一般群众稍微早一些，预测决定市价的陈规本身会有什么改变。 从社会观点看，要使得投资高明，只有战胜时间和无知的神秘力量，加强我们对于未来之了解；但从私人观点来看，所谓最高明的投资，则是先发制人，智夺群众，把坏东西让给别人。 很显然，凯恩斯认为股票市场是缺乏远见和非理性的，而且，与“时间和无知的神秘力量”的斗争远远难于“领先一步”。在他自己的股票操作中，他将经济学放在次要地位，而将主要精力集中于心理学，这是他投资取得巨大成功的主要原因。 最大的难题 探寻真实价值的最大难题不在于构筑适当的经济模型上的困难，也不在于真实价值随价格波动，而在于描述真实世界动力学的经济仿真模型越好，得到的结果就越混沌。或者说，经济学家们越精细地完善他们的模型，那种模型根本不能预测长期发展的证据就越明显。 一些数学家对此加以嘲笑，因为他们一直怀疑这点。他们说：“原因在于，像复杂经济那种动态系统，其真实数学本质是非常混乱和高度不可预测的。”在数学家看来，很简单，经济学家在认识他们所从事的任务的真实本质上就已经失败了，因为他们没有考虑到非线性数学的本质。而且数学家们指出：“通常，非线性数学的本质是，你只能预测系统的非常短期的行为。” 上述结论可以用一种通常称为“确定性混沌”的复杂独特现象加以解释。对许多或绝大多数经济系统而言，混沌意味着不可能做出客观和定量的长期预测。因此，在与“时间和无知的神秘力量”斗争时，我们只能转而寻求个人主观的猜测，而这当然与我们个人和主观的感受——例如希望、恐惧和贪婪——密切相关。 技术分析和图学家 在《为投资生存而斗争》一书中，一个成功的投资者——美国人杰拉尔德·洛布（gerald leob），是这样描述市场的： 根本就不存在所谓证券价值的最终答案这样一种东西，12 个专家可能有12 种不同的结论。如果过了一会儿，条件稍有变化，再给他们一个机会的话，他们立刻就会改变自己的预测。市场价值与资产负债表和损益表仅有部分关系，市场价值主要由以下因素决定：人性的希望与恐惧、贪婪、野心，随机性，金融应力与应变，天气，新的发现，时尚和其他无限多的、不可能毫无遗漏地一一罗列出来的东西。 很显然，这些“大腕”可能对如何在股市上赚钱有分歧，但有一点是一致的，这就是：市场常常是非理性的。但是能否分析“希望与恐惧”、“贪婪和野心”来预测投资者的“金融应力和如何应变”呢？或者说，能否计算某个给定时刻的买气呢？或者预测什么时尚将流行？ 有一类投机客试图根据市场过去的行为预测其未来走势，他们被称为“技术分析师”或“图学家”。 今天已经没有人能够搞清图形分析什么时候第一次用于预测金融市场了，最古老的证据是日本的稻米市场。 1730 年，日本开始采用稻米期货合约标准交易。这些合约与现在很多交易所的商品期货合约完全相同，仅有一个例外：它并不需要对所交易商品进行实物交割。期货合约可以买卖，而不需要稻米实物的交割。然而，一个问题出现了：虽然稻米的现金交易价格很少波动，但期货交易价格波动很大，而且永远如此。1869 年，政府终于再也忍受不了这种情况，下令关闭了期货市场。 但是怪事出现了：期货市场刚一关闭，实物市场就开始剧烈波动。两年后，市场一片混乱，政府不得不恢复期货交易。不过，这次与以前不同了，期货交易必须伴随基础市场的实物交割，这样市场才逐渐稳定下来。 日本投机客由此得到的教训是，股票价格并不仅仅反映供求关系，它还反映心理因素。在此之后，经纪人发展了一系列研究利用心理因素的方法。他们很快开始用图形表示价格变化，从中发现价格变化的规律，现在全世界的股民都广泛使用这种方法。 神秘力量 现在，让我们总结一下时间和无知的神秘力量的四项基本原理： 第一项原理：市场走在前面。所有现在的和潜在的投资者的看法总和通常都不是某个人所能掌握的。也许“其他人”知道一些我们不知道的事情？我们永远不能确信。我们不得不承认，要走在市场认识并且在价格方面消化此认识之前，是一项艰巨的任务。 第二项原理：市场是非理性的。市场可能对事件反应非常快，但这是主观的、感性的，并且被人们的狂想所控制，这种狂想又被变幻的趋势所左右。有时候，价格与投资者的经济情况和利率同步波动，因大众的疯狂和冷漠而摇摆不定，而不是由证券价值决定。每个投资者都试图理性，但实际上却表现出非理性行为。 第三项原理：混沌支配。宏观经济预测通常非常不精确，对投资没有任何帮助。尤其明显的是，经济间的相互关系常常受到小的但非常关键的细节的影响，这种细节可能改变一切，但无人可以预测到或猜测到。更糟糕的是，上述原理同样适用于金融市场。 只要市场存在一天，上述原理就一直适用，虽然不是所有人都明白其真正含义。 还有第四项原理，这是由那些使用技术图形分析市场的技术分析师们创立的。如果许多人在相同的图形上画着相同的线，并且输入到装有相同决策软件的计算机中，则其效果是自我强化的。因此这第四项原理是：技术图形自我实现。如果许多人使用同样的图形系统，他们可能从中获利，而无论这些图形的实际含义是什么。 投资有点儿像游戏，要学会这个游戏必须理解上述四项基本原理。我们将在第3~6 章中仔细讨论这些原则。但是在此之前，需要解释一些实用术语，下一章就是为此打基础。 第3章 一些实用术语 他们告诉我，对像我这把年纪的人来说，买这埃迪·康托尔只股票比较合适。这个建议确实管用。仅仅一个星期，我就成为老年人了。 在讨论游戏规律之前，我们首先了解一些基本术语。 三种图形 本书所用的价格曲线称为图形，它具有一定的含义。当阅读此书看这些图形时，你就成为一个图学家了。这些图形大部分是条形图，每条线表示一天的价格范围，一周的交易可以表示如下： 条形线上的那条短的水平线表示当日收盘价，这通常是多空双方搏斗一天的短线妥协结果，它较好地表现了市场供求关系。当你研读条形图判别后市走势时，最好集中精力于收盘价。 条形图的一种简单变形是折线图，它仅仅表示收盘价的变化规律，如下图所示： 折线图所表示的信息没有条形图丰富，但它简洁明了。 上涨市场和下跌市场 市场有涨有跌，描述涨跌有专用术语。在较长时间范围内保持上升趋势的市场称为牛市，如果市场下跌，则称为熊市。看涨的人是牛气冲天，看跌的人则是熊气弥漫。人们不清楚这种牛熊表示方法的起源，但流行的解释是牛总是昂着头（= 上涨），而熊总是耷拉着脑袋（= 下跌）。事实上，牛在向前冲时头也是低着的，这又多了一层相反的意思。 当市场上涨时，牛气的人买进，称为多头，当价格下跌时他卖出。如果他离开市场，术语称他在旁观或观望。 如果一个投资者非常熊气，他会提前卖出他的股票。设想一个小麦农场主，他计划9 月份收获大量小麦。但在2 月份，他就有一种强烈的预期，今年小麦会有一个好收成，小麦将供过于求，价格看跌。因此他立刻卖出他的小麦，但交货还是在9 月份。他卖出了他现在还没有但预期将会有的东西，在期货市场，他的小麦头寸称为空头，他这样做的唯一动机是为了防范预期价格下跌，他是一个对冲商。在小麦安全收获之前，他不会再有任何新的举动，直到交割他的小麦，通过实物完成他的合约。 但是我们假设到了3 月份，小麦价格的下跌已经超过他的设想值，他可以买回在同一天交割的与他卖出数量相同的小麦。这将令他获得一笔投机利润，此时他不再是个对冲商，而是一个投机客。这种目的在于从价格下跌中获利的交易称为卖空。 作为投机客，卖空的一个关键步骤是迟早必须买回你的合约，以便结束这笔交易。但是如果到时候没有人愿意卖，那你无论出多高的价，都必须找到一个卖家。此时，价格可以火箭般快速上涨。如果真的发生这种情况，我们称之为“轧空”或“逼空”。这种情况在19 世纪中叶经常出现，那个年代策划轧空被认为是一个职业交易商所必须通过的终极测试。一次“船长”范德比尔特考虑轧空丹尼尔·德鲁，德鲁请求他的宽恕，范德比尔特说： 谁卖出不属于他自己的东西，谁就必须买回来，或者蹲监狱。 如今已经很少见到轧空，但它确实存在。 一些特殊的投资工具 很多市场都有一些特殊的金融工具，利用这些工具既容易做空又容易做多，这些工具就是期货和期权。 期货是在证券交易所上市交易的某种证券或商品的一种标准合约，它以预先确定的价格在预先确定的日期交割。如果史密斯先生买了在3 月份交割的美国国债，他现在就要确定价格，但他必须等到3 月接货，到那时他才完成支付。 与此同时布朗先生可以卖空该合约，以后再买回来（到时可能以更低的价格买回），通过买卖价差获利。如同传统的牛市和熊市交易，这样做的好处是，只要正确判断出市场的运行方向，则无论市场上涨还是下跌都可以获利。另一个好处是只需适当担保。也就是说，事先只要存上一笔相当于合约总额的很少一部分的保证金即可。 一类有趣的期货是指数期货，它由一个国家最具代表性的股票组成（在期货合约中被称为“基础证券”）。如果你认为股票指数会跌，你唯一要做的就是卖空指数期货，以便从价格下跌中获利。许多大的证券市场都有这类合约。 期权与期货相类似。原则上，期权是一类合约，在考虑了适当的风险溢价后，亏损的风险被限制在一定范围内，而赢利则没有上限（如果不是买进期权而是卖出期权，则情况完全相反。逻辑上，投机客一般都愿意卖出期权，因为平均而言风险溢价超过实际风险）。期权提供了一些额外机会，但它有些复杂。为简单起见，本书不再进一步讨论期权问题。 期货和期权还可以用于外汇交易，当然最常用的金融工具是远期外汇合约。远期外汇合约是一种限时交易，投资者在一种外汇上做多，同时在另一种外汇上做空。当头寸接近时，要么赢利，要么亏损，除非价格没有变化。利润源自多头外汇的附加利息减去支付给空头外汇的利息之差，这实际上也是一种亏损。 有时投资者也会看多传统弱势货币，看空传统强势货币，其原因是弱势货币的利率远远高于强势货币的利率，两者之间的利差带来的利润有可能超过价格变化带来的损失，这称为利率套利。出售弱势货币的一方往往是商业公司，而买家大多是职业投机客。 上述灵活的投资工具得到广泛使用，由此导致的一个后果是上升市场和下降市场的差异没有以前那么大。本书在讨论牛市和熊市时还要用到这个结论。 图形的选择 最后一个问题是市场。本书用做范例的技术图形源于流动性大的市场，这对于理解市场动力学尤为重要。本书的例子包括利率市场、股票市场、债券市场、指数期货市场、外汇市场、贵金属市场和商品期货市场。 读者可能会觉得奇怪，怎么商品期货市场也包含在内，咖啡、铜和石油与股市有什么关系？事实上，不仅有关系，而且很密切。到目前为止，国际上绝大多数商品是通过证券交易所完成交易的，价格取决于那些根本就不需要这些商品的投机商的投机活动。（如果这些投机商手里有卖不出去的商品，他们会觉得很恐惧！）每天24 小时，全球各地的人们仔细研究生猪、活羊或铜锭的价格走势，其目的仅仅是回答一个永恒不变的问题：市场处于什么状态？ 有关术语就讲到这里。有了上述基础，我们就可以开始讨论关于时间和无知的神秘力量的四项基本原理。 第4章 第一项基本原理：市场走在前面 无论自觉还是不自觉，市场价格的变化不仅反威廉·彼得·汉密尔顿映过去，而且反映未来。将要发生的事情投下它们的影子，照在纽约证券交易所。 在股票市场泡过一段时间的人都注意到，那些预测市场走势的人，包括分析师、经济学家、投资咨询人员和记者等，总是在新闻发生之后无可奈何地分析该事件的影响，而市场早已对此作出反应。换句话说，市场走在新闻之前。 证券投机商科斯托兰尼在他的书《这就是股票市场》中是这样描写的： 一般来说，消息不会带来价格波动，而是价格波动带来消息，这无论在巴黎、伦敦还是纽约都一样。一天的交易结束后，每一个人都在为当天的价格变化或者趋势反转寻找借口，而这些借口是他两小时前怎么也想不到的。 一个可能的解释是，当市场上涨时，人人都兴高采烈，没人喜欢坏消息和难听的话（这不是人们所需要的，如果听到了也会装聋作哑，不相信就是了）。 多多少少在潜意识中，一般大众得到的信息就是分门别类的，用以强化市场情绪，并且总有一些股民渴望经济学家出面证实这种趋势。当市场见顶回落时，来自各方面的消息和分析却经常是正面的。 还有另外一个明显的解释：当市场走在新闻之前时，这仅仅说明一个事实，即市场提前反映经济。 巴布森的晴雨表 第一个提出上述观点引起大众注意的是美国著名人士罗杰·沃德·巴布森。巴布森1875 年生于马萨诸塞州，1899 年以工学院学生身份毕业，毕业后直接当了一名证券经纪商（因此证券经纪商们永远不会忘记他）。几年后他不幸感染肺结核，到哪儿都被拒之门外。于是，他自己开了家露天公司。1902 年，他的“巴布森统计组织”正式成立，其主要职能就是金融分析（后来人们认为他是美国有史以来靠统计赚钱最多的人）。巴布森身穿一件特制的大衣，大衣背部装有电加热器，他的秘书必须戴上拳击手套，使用小的橡皮榔头打字。在寒冷的室外，巴布森创立了他的公司，由此成为新闻人物，而且与好几任美国总统交上了朋友。 1907 年，巴布森身体恢复，此时市场笼罩在一片恐慌中。受此影响，他开始进行专项分析，利用他自称的“巴布森图形”，他比较了国民经济发展和证券市场价格变化的规律。1910 年出版了他的第一本书《积累财富用经济晴雨表》（随后他又写了50 本书）。在这本早期著作中，他总结了股票市场和经济走势的关系，他写道： 事实上，如果不是人为操纵，商人们几乎可以完全利用股票市场作为经济活动的晴雨表，而让这个大市场的管理者承担收集必要数据确定基本 条件的一切费用。 巴布森的假设不是针对微观经济，他并不期望某个小公司的股价变化能预测该公司的未来。但是，如果把所有公司加在一起，整个股票市场就能准确预测总体经济发展。如果不是某些市场机构能够成功操纵股市，这个宏观经济晴雨表将会非常有用。 在巴布森的第一本书出版12 年后，《华尔街日报》主编威廉·彼得·汉密尔顿出版了一本几乎同名的书《证券市场晴雨表》（1922 年）。汉密尔顿受到巴布森理论的影响（虽然汉密尔顿主要是受查尔斯·道的影响），他描述了市场提前反映经济的一个经典例子。1907 年股市恐慌之后，汉密尔顿担任1908~1909 年《华尔街日报》主编，他被洪水般的来信淹没，人们愤怒地质问他，反对华尔街的证券交易，原因是那段时间股市在涨，而国家的经济形势却十分糟糕。这些信中最温柔的谴责是：当罗马着火时，华尔街却在演奏钢琴庆贺。 然而，这个时期汉密尔顿形成了他自己的观点，市场仅仅提前反映了即将到来的经济好转。实际情况确实如此。市场事实上期盼的是来年的经济复苏。因此汉密尔顿同意巴布森的观点：股票市场是经济的晴雨表，但他不赞成巴布森的大的市场投机机构可以操纵股市的看法。在汉密尔顿看来，那些机构可以短期影响市场，可以操纵单只股票，但他们不具有控制整个市场价格运动的能力，因此股市实际是“独一无二的晴雨表”。 测试股市晴雨表 没有人能够想象出比1929 年华尔街大崩盘更好的例子来测试股市的经济晴雨表功能了。早在大崩盘的前两年，巴布森的咨询机构就建议股民卖出手中的股票。但是股市继续飙升，在很多人看来，巴布森迂腐可笑。他对股市前景的悲观看法找不到一个知音，这更加深了他在人们心目中的迂腐形象。几乎所有的专家——从经济学家到投资咨询家——都极度乐观，他们强力推荐买进股票，而不是卖出。 市场欣赏的是普林斯顿大学教授劳伦斯的观点，他在1929 年说：怎么也看不出估价被高估了。另一个专家耶鲁大学的费雪教授是股市基本面分析的理论权威。他宣称：股市似乎到了永恒上涨期。但这还不是乐观主义的极端例子，一群哈佛大学经济学家主编的时事通讯《哈佛经济学会》连续出版多年，该杂志主要评估经济走势。其权威观点是，从1929 年崩盘刚刚开始前到1932 年的春天，经济将持续增长，而事实是日益严重的萧条。由于对经济形势连续3 年判断失误，这个学会最终不得不解散。 犯同样错误的还有胡佛总统、银行总裁、纽约证券交易所主席以及这个国家大部分的权威金融杂志，他们直到崩盘后甚至大萧条已经来到很久还保持乐观看法。 但是巴布森固执己见。1929 年9 月5 日，当市场刚刚低于才创下的历史新高后，他在“国家年度经济大会”发表演讲，除了重申他的一贯看法卖出股票外，还预测股指会跌去“60~80 点”，随之而来的是大萧条，工厂倒闭，人们居无定所，四处漂泊。这番话标志着华尔街崩盘的开始，这就是几乎延续了整个30 年代的大萧条的起始点。巴布森的晴雨表通过了最严格的测试。 负一阶导数 1939 年，约瑟夫·熊彼特在他的书《经济周期》中试图解释股票市场的早期反应。他发现市场对“摩擦”不敏感，而产业界则敏感得多。根据熊彼特的说法，大萧条后，当经济前景开始好转时，许多公司已被拖得不成样子，最终还是倒闭。这就是产业界的“摩擦”滞后。但股票市场却没有这种滞后。 因此，可以很自然地预计到，一般而言，在没有外界不利因素的影响下，股市的上升要比相应的经济回升来得早，而且快得多。 基于同样的原因，与对应的经济萧条比，股票市场熊市结束得也早。熊彼特还认为，在牛市时，股市比经济基本面上升得快，上升得猛，而且提前见顶： 虽然国民经济总体经常以井然有序的方式缓慢衰退，但股票市场极少见到这种情况。衰退意味利润减少，这对很多人来说或多或少会引起一些麻烦。于是看空的人有了机会。即使不出现上述情况，甚至上述预期也不出现，仅仅是价格再也没有理由上涨这一事实（除非出现特殊情况），也足以令投机客失去持股兴趣。 上述推断建立在投资者实际上对未来经济变化有所了解的基础上。例如，股票价格有效提前反映未来经济发展，这一事实是由于投资者对将要发生的事情早已有所预期和心理准备。如果一个人注意到某个公司所处行业需求将减少，他将会卖出自己持有的该公司股票，或许比该公司的管理人员提前意识到公司的危险。如果他发现所订的货不能按时收到，他应该能想到该公司订单已满，需求旺盛，他会买入该公司的股票。 这种市场洞察力是市场快速反应的基础。但是，正如熊彼特所表述的，更重要的事实是，如果投资者觉得没有理由再买入股票，他们就会抛售。换句话说，市场价格并不是大众感觉的直接反映，而是它的负一阶导数。实际情况就是这样，虽然经济形势很好，但是如果没有更多的好消息，股市将下跌。虽然情况大多如此，但有时市场的表现与经济形势相反。 进一步的研究 1981 年，《美国经济述评》刊登了尤金·法马的一篇综述文章。这篇文章详细研究了股票收益和经济活动、通货膨胀与货币供应的关系。该研究工作基于1953 年以后的美国实证材料。法马最后总结如下：“股票收益领先于所有实际指标，这表明市场对实体经济的预测是理性的。”这项研究使他得到如下结论，他认为市场是这样理解信息的： 有证据支持“理性预期”或“有效市场”观点，即：就股票市场的投资过程而言，市场能够利用最新的信息判断其未来走势。 换句话说，股票市场是对经济的提前反映，这个提前量不是很远，但是比任何有资格的经济学家所希望的都要远。这个假设被称为“有效市场假说”。值得注意的是大部分投资者对此持不同观点。1987 年“黑色星期一”之后（见1987 年11 月9 日的《拜伦》），有人发出500 份调查问卷，45% 的受访者认为股票市场反映了经济现实，而25% 的人认为股市与经济毫无关系，只有17% 的人认为股市是对经济的提前反映。 由于股票市场提前反映经济，人们很自然地将它当作美国经济的一个领先官方指标。根据位于剑桥的国家经济研究局的分析，股市已被证明是12 个周期性领先指标中最好的一个。 债券更能说明问题 我们再深入一步：债券能比股票更好地预测经济变化。1982 年9 月28 日的 《华尔街日报》刊登了一篇论述债券市场对经济事件的反映能力的文章，该文的结论是： 由10 种利息最高的公用事业债券和10 种利息最高的工业债券的平均价格所组成的国债指数，一直比美国商务部的领先指标指数提前数月见顶或见底，虽然两者都具有预测经济周期转折点的能力。 上述结论一点儿也不新鲜。在《积累财富用经济晴雨表》一书中，巴布森使用了12 个领先指标，其中就包括货币市场利率指标。关于这点，他写道：“货币是一切经济活动的基础，因此在所有指标中是最灵敏的。” 金融市场预测经济反转的能力不仅仅是美国所独有。1984 年，布鲁诺·索尔尼克（bruno solnik ）在《金融分析师杂志》发表一篇调研报告，证实了9 个国家在1971~1982 年证券市场的相互联系。他写道：“实际观察表明，美国股市和通货膨胀率之间存在负关系，根据对此现象的一种解释，估价的下降标志着经济活动的下降……其他9 个国家的证据也支持上述观点。”基于该项研究以及其他许多研究，现在公认股票市场可以作为经济的领先指标，从股市反转到经济反转的典型领先时间大约是6~9 个月。这并不是说市场永远正确，毕竟，市场往往表现为非理性。但是，它确实比科学家发现的任何其他单个指标都要来得准。 第5章 第二项基本原理：市场是非理性的 突然间，全社会的注意力都被某个玩意儿吸引过 查尔斯·麦基去，疯狂地追逐它，亿万人同时被一个梦幻迷住，对此紧追不舍，直到他们的注意力被一个新的、比先前那个更有幻想力的玩意儿吸引过去。 我们已经注意到市场一般走在经济前面，然而，正如1929 年的这场游戏清晰地演示的，有时候晴雨表里会有水。 一个小试验 这里有个小试验，用它来说明市场有时也会飞快地与实际脱节。选择外汇市场进行这项试验，设想某一天欧洲的外汇交易情况。欧洲人当然不希望价格大起大落。花了整整一个上午研究过去24 小时全球金融消息，他们猜测欧洲时间下午四五点钟时，美国人起床后会干什么，他们是卖出美元，还是买入美元？仔细研究所有卖出或买进的理由后，欧洲人必须决定当美国汇市开市时在美元对德国马克上是看空还是看多。我们假设绝大多数理由支持看空，然后你也选择做空。 午餐后，你开了一个巨大的空头美元头寸，这个头寸是如此之大。以至于任何反方向的价格变化所产生的后果都将是极其严重的。这确保你尽心尽责。然后你就坐下来紧紧盯住计算机屏幕，观察美元价格一秒一秒地变化（它确实每秒都在变化）。如此大的头寸，再加上如此紧张地盯住屏幕，你将体会到这项试验要达到的目的——非理性感觉。 当美国人在伦敦时间下午四五点钟开始交易时，第一个随机扰动即将出现。这时你将体会到一种非常奇怪的感觉：一旦价格开始有了第一个微小的变化，它将以奇特的方式影响你经过深思熟虑才做出的整个逻辑推理，而且这些影响将支持价格继续朝前走下去。如果美元如同预期的那样下跌了，你的胜利将是巨大的。你会想，“我早知道它会这样”。一点儿也不奇怪，“任何买进美元的意见都是愚蠢的”。但是，如果美元开始上涨，突然间你脑海中所有的买进理由大大增加分量，“我真傻，它当然会涨”。此时你迫切想改变自己的头寸，即使任何人都知道市场价格的这种小小变化无足轻重。 通过这项试验，你发现情绪跟着价格走。如果价格上升，感觉是它应该继续上升。如果价格下跌，感觉它也应该继续下跌。这无论对职业人士还是新手都适用，唯一的差异是职业人士能够保持冷静。但是有时候一种特殊的情绪会从少数几个人逐步蔓延到更多的人，演变成群体运动，最终导致集体歇斯底里。上述现象以一种窘迫但非常有教育意义的方式说明了人性的弱点，历史上有许多这样的例子。世界上第一次真正大规模的股票投机交易崩盘发生在1557 年的法国，当时哈布斯堡王朝停止支付政府前些年过量发行的国债的利息，也不再分期付款。自那以后，每个世纪都能看到主要的股票投机冒险，它们无一例外地以崩盘结束（参见附录4）。其中最有教育意义的是1636 年荷兰的郁金香泡沫，1711~1720 年英国的南海公司泡沫，当然还有1929 年华尔街的崩盘。 荷兰1636年的崩盘 1636 年发生在荷兰的崩盘故事，虽然距今已有370 多年，但仍然是理解投资者非理性的最好例子。这个故事最有意义的一方面是，虽然它是世界证券交易史上最大的崩盘之一，虽然它让整个国家陷入歇斯底里的状态，虽然其后果也是破产和萧条，但是投资对象既不是股票也不是债券或商品期货，而是郁金香球茎。 郁金香第一次出现在欧洲是1559 年的事情，当时参议员赫华特特别喜好收集奇花异草，有朋友从君士坦丁堡给他送来一箱郁金香球茎，他把这些郁金香种在德国奥格斯堡的花园里。这些郁金香吸引了很多人的注意，随后几年郁金香在上层社会越来越流行，尤其是在德国和荷兰，以极高的价钱从君士坦丁堡订购郁金香已经成为一种时髦。到了1634 年，这种时尚越来越普及，从那年开始，荷兰富裕阶层认为，缺少郁金香是没有品位的象征。 郁金香价格年年上涨，最后达到天文数字。根据最狂热时的原始记载，对于一种被称为“永远的奥古斯塔斯”的稀少名贵的郁金香，一个球茎的价格相当于：4 600 弗罗林（当时荷兰货币单位）、一辆新马车、两匹母马，以及全套马具。 那个时代一头肥壮的公牛才值120 弗罗林，4 600 弗罗林是一大笔财富。另外一种被称为“总督”的稀有郁金香，一株的价格是：24 车的粮食、8 头肥猪、4 头奶牛、4 桶啤酒、1 000 磅奶油和几吨的奶酪。 到了1636 年，对郁金香球茎的需求激增，人们开始在荷兰好几座城市进行交易。不仅仅是富人买郁金香球茎，代理人和投机客也开始介入。价格即使只有最小的一点下跌他们也急着买进，然后卖出获利。为了促进保证金交易，郁金香球茎期权交易也应运而生，保证金可以低至10%~20% 。各行各业的普通百姓也开始卖掉他们自己的资产，投入到这个极有诱惑力的市场。 荷兰郁金香的繁荣引起了国外的注意，资本开始流入这个市场。这些资本不仅仅托起了郁金香的价格，同时还哄抬了土地、不动产和高档消费品的价格。财富膨胀，一些暴发户也加入到上层社会的行列。这些新贵因投机郁金香而富，并且将挣来的钱又投入到郁金香的买卖中。传说乌得勒支（荷兰城市名）的一个酿酒师，愿意为了三个郁金香球茎而卖掉他的酒厂。